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生产：增速有所放缓，制造业是拖累。2023年4月工业增加值两年平均增速1.3%，环比弱于季节性；剔除基数因素后，制造业是主要拖累；分行业来看，设备类、有色、化工等表现较好。

投资：增速回落，基建相对有韧性。23年4月固定资产投资同比增长3.9%，较上月回落0.8%，环比略低于季节性。制造业投资同比回落幅度较大；地产投资小幅回落，竣工端（同比增长40.9%）是主要支撑；基建投资小幅回落，增速相对有韧性。

社零：积压需求释放完毕，内生动力不强。4月社零当月同比18.4%（前值10.6%），环比弱于季节性。本月消费同比高增主要是2022年低基数所致，实际动能有所回落，餐饮则持韧性，限额以上商品、地产后周期和汽车表现不佳。

我们预计稳增长政策会继续发力，推动三季度后经济修复加速；在这一过程中，利率下行窗口期可能进一步拉长。我们认为4月经济数据回落主要源于两个因素：

一是中上游产能相对过剩压制企业盈利表现，制约企业主动补库。虽然从宏观总量上经济处在复苏之中，但中观行业竞争格局恶化，产能过剩导致的价格疲软制约企业主动补库进程。

二是居民加杠杆意愿仍然较弱，制约地产复苏链条。4月居民部门杠杆率同比小幅回落，表明居民加杠杆意愿不强，制约拿地和新开工的地产复苏链条。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；外部金融风险增大。

（文章来源：国泰君安证券研究）